并购江湖 | 估值?团队?模式?宏观?凯石基金陈继武眼中的并购价值判断


发布时间:2018-04-02      来源:互联网

过去几年,中国资本在全球并购中扮演重要角色,面对复杂多变的市场环境,并购的投资决策应该如何制定?如何应对并购交易中的重重挑战和阻碍

昨日,凯石基金董事长陈继武在复旦泛海国际金融学院发表演讲,从二级市场角度分享传统产业中的并购新动态,挖掘并购机遇。

陈继武认为,自2015年大行情以后,证监会为了杜绝市场炒小、炒新、炒壳,打击炒的行为,对证券市场的并购设立了很多的严格条件,但为什么实际没有做到?现在又放开?原因是这个阶段中国的并购将是一个常态,证券市场必须发挥汰弱留强、资源配置的功能

同时,陈继武也指出,并购要建立在中国产业自身发展的基础上,中国社会发展到了目前阶段,无论是跨国并购,还是国内并购,整合者必须具备整合的能力和条件,这是谈并购的关键。

以下是演讲全文:

非常荣幸被邀请到这个场合跟大家做一个并购方面的专业介绍,因为我们在市场第一线,这两年在并购方面做了很多的案例,对并购我们主要还是从实战的角度进行一些思考,今天就把我们思考跟大家做一个分享。

第一个我想今天还是从一个宏观和微观两个层面首先来做一个理论上的思考,为什么会发生这个企业之间的并购?

我们每次看到一家企业开张的时候,就像一对小夫妻结婚,谁都想百年好合,但事实上离婚率很高,企业也是这样的,哪怕开一个小饭店、做一个小公司,都是怀抱着一个梦想要把这个企业做大,但实践当中不是这样的,我们看一个企业他就像一个生命,你就把他当成一个生命体,这个生命体有他的产生、成长、发展,也有他到了一定阶段的瓶颈。

你会发现这样一个生命的发展过程中,他的生理的成长和他的心理的成长是不一致的,我们看小孩子0到1岁的时候发育最快,你看他的脑袋跟他的肩膀是一样的宽,脑袋很大,实际人类的发展先从脑袋开始。他有几个特殊时期,他出生以后这一阶段的生理发育很快,但是神经系统没有那么好;到了青春期,男女孩出现第二性征,生理发育特别快,但是心理的发育不成熟,所以这个时候的孩子容易逆反。

我们从哲学意义和生命学意义思考企业,其实就像婴儿一样,你追求大,但是不可控,所以最好的发展是它的神经系统和生理系统同步的协调发展。

我们在做PE/VC投资的时候,投的项目很少有失手,其实我就观察三个问题,第一个问题这个商业模式到底可行不可行,我们观察这个企业他能够长期生存发展的一个关键在哪里呢?创造价值。给谁创造价值?给股东创造价值,给员工、给社会创造价值。

那这种企业在社会的成长过程中,只要做大,原来从小所有的经历都要被人翻出来,比如你不竞选美国总统没有人翻你的老账。我们凯石公募基金在申请过程中,证监会领导问我你经得起检查吗,你知道我们当年做公募基金多少人做老鼠仓。我们凯石公募基金是第一家私募转成公募的基金,当时领导问你经得起我查吗,我经得起啊。所以你想做企业一定要琢磨你历史干净不干净。

为什么我们不投那些有背景的企业,因为他面临一个最大的不确定性,就是人际关系在中国是最不确定的因素,因此依靠关系的企业一律是不能投资的,他的生存和发展的基础是不确定的。

另外比如强周期的行业,我们内部也在争论,比如说有些大的金融企业,比如我们现在国内的金融企业,你如果用一种合规的角度去审视他,他身上一堆的问题,你就不能够用长期的眼光投他,因为这种政治经济的环境,政策的变化给他带来了生命的压力。

比如中国的首富不断在变,为什么在变?美国的首富就是比尔盖茨、巴菲特这几个人,因为美国的产业不像中国,中国二三十年来产业更新换代很快,昨天的朝阳就是今天的夕阳,这样的环境下中国的企业的生存率很低,你投资一定要考虑这个因素。

我讲一个概念,96年上海的股市最牛的股票长虹,深圳最牛的股票深科技,今天这两个企业哪里去了?我记得在96年大牛市的时候,长虹就是龙头股,当时的概念很清楚,长虹要搞电视机,大家认为城里人看了电视,农村人接着看,这个市场空间非常的大,大家有没有实现呢?实现了。现在我们国家每年是接近6千万屏,你看这个市场空间有多大,当时我们算这个市场空间很大,认为长虹的股票一涨再涨,但是结果出来了如果那时候一百万买了长虹的股票,你今天哭都没有眼泪。

我们要考虑一个企业发展的成长要素是什么,第一个就是它的商业模式、核心竞争力。第二个问题就是这个团队的执行力,比如开一个小饭店,有人开得好有人开不好,我刚刚在北京开了全国纺织行业联合会的投融资座谈会,服装行业中国已经是全球老大,但我们的纺织行业的品牌忠诚度是很低的,中国人对自己民族纺织行业品牌忠诚度不高、不认同。

但是老外对中国的纺织行业怕得要死,这是一个奇怪的现象。纺织行业我总结它既是一个夕阳产业,也是一个朝阳产业,你只要人活着,有春夏秋冬就一定要穿服装,新材料不断的发明发展,新的工艺、新的服装样式也会不断出现,传统行业优衣库的老板在日本就成了首富,ZARA也一样。

因此我们在思考一个国家的产业兴衰更迭,我记得我们在00年做凯石的时候,我们大手笔的投了工程机械,因为我观察当时中国的理论界,有一些是真才实学,但是有一些媒体经济学家哗众取宠,劳动力价格上升是中国改革发展的产物是好事情,在他们看来变成了坏事情。

劳动力价格上升第一波带来的好处是机械化,中国工程机械的市场需求空间就越来越大,因为我们用机器不用人,第二波是自动化,第三波是机器人,第四波是在工业领域的运用。这一切都是因为劳动力价格上升带来的产业格局的变化,我说一个企业它首先为股东、员工创造价值,更重要的是为社会创造价值,那你怎么为社会创造价值,你今天为社会创造价值,明天是不是呢?不一定。

所以你看工程基建行业,我每次看你说工程基建,我们当时几十亿的资金投了工程基建,他的回报是很明显的,我们讲很多中国的传统行业,在初期的时候往往一蜂而起,初期每一个行业都是这么一个表现的规律,开始的时候雨后春笋,众多的企业成立,但是他在成长的过程中,这个行业越做越大,最后反而这个行业的企业反而越来越少。

你看汽车产业,05年400多万辆汽车销量,16年销量是2803万辆,这样一个非常大的增长背景下,反而汽车的企业越来越少,你看日本的三菱就是因为排气门事件被并购,日产也被雪铁龙合并,日本的汽车企业也在减少,同样的其他各行各业,汽车零部件、工程机械、机械、水泥、电视机、家电所有的行业都这样,这是我们观察一个行业和一个企业,行业有这么一个生态的演化,企业在这个高速成长的过程当中,有的盲目投资,而自身的财务管理能力没跟上,有的杠杆运用得太多,当这个市场变化的时候危机就来了,这样就产生了并购,就是行业的兴衰更迭,企业的生死存亡。

那么他的一个现象是什么?汰弱留强,就像一个生态的环境,每一个生命体在这样一个生态环境当中,它都要茁壮都想成长,可是竞争的结果是很严酷的。那么并购是这样一个大的背景下的产物,我想就是带给大家一个思考,因为今天30分钟我也不可能讲得太多,我只是说我把自己对企业的一个思考跟各位做一个分享。

我们看传统产业经济结构的调整,就是中央提出供给侧结构改革,美国他是通过经济危机,通过一场经济危机让这个产业的生态环境发生改变,把弱得经不起考验的企业淘汰掉。中国现在的政治、经济环境是经不起经济危机的,中央就用一些非市场的手段比如供给侧改革,你看我们现在在煤炭、水泥、钢铁、建材这些行业,采取的手段用一些类行政化的手段,达到的目的也是很好的,就是要汰弱留强。

但是中央政府和地方政府的想法是不一致的,中国为什么会出现大量的国有企业的僵尸企业,就是地方政府和中央政府的利益是不一致的,这个问题困扰了中国几千年,每一次中央一个新的王朝成立的时候,基本上是中央集权,地方的权利小,但是发展到最后地方政府的割据中央出现了混乱,就是分久必合合久必分,地方政府的利益和中央政府的战略目标出现了矛盾,现在中央政府非常的强势,这个供给侧改革包括清除僵尸企业的力度很大。

2015年大行情以后,证监会为了杜绝市场炒小、炒新、炒壳,打击炒的行为,对证券市场的并购设立了很多的严格条件,但为什么实际没有做到?现在又放开?原因是这个阶段中国的并购将是一个常态,证券市场必须发挥汰弱留强、资源配置的功能,因此你给他限制,某种程度对证券市场的发展是不利的。

传统产业今天在中国和供给侧改革应该是紧密结合的,是当下的政治主题,中央提出三去一降一补,去库存、去产能、去杠杆,力度大家可以看得到,这样的并购我把他分成两个大的维度,第一个国有企业,第二个民营企业,第一种主动的并购,第二种被动的并购。

就国企来说他更多的是行政手段,国有企业整合,上海是最爱做这一套的。我们看看九十年代末,朱镕基的政策,上海当时电视机、永久牌自行车等等已经不符合上海的产业需求,大量工人需要分流下岗,中国政府的政策推动去产能,给新兴的产业入驻上海提供空间。

现在你看蔡琦在北京搞的赶人,杭州在G20的时候赶人,把很多的产业赶出去,实际对传统产业在这个城市中是一次清理,那这是政府的行为。当然国企主动来并购的,因为他不是一个正常的市场化的并购,因此我们平时研究得少,因为这种并购是在长官的脑袋里,作为我们市场化的专业人士来说无法揣度,所以这一块不是我们的研究重点,像混合所有制我们曾经也满怀热情,但是我们发现实际效果并不显著,因为你借助的空间和机会是很小的。

第二个就民企来说,我认为一种是跨国的并购,一种是国内的产业,当然还有上市公司和非上市公司的并购,种类很多,但是我想就民企来说也有主动和被动,包括对海外的并购也有主动和被动。我们这两年也操作了吉利跨国的并购,比如上市公司三联虹普对瑞士国家的企业并购就是我们设计的。

并购分为几种,比如美团和大众的并购,滴滴和快车的并购,就是谁也打不下去了,僵持在这里了,那怎么样呢?谈和平演变,这是一种平等的协商。还有一种就是我已经胜负已分,优势和劣势很明显了,被动的并购。还有种主动的投怀送抱,为什么呢?每一次行情好的时候大量的人出来创业,每一次行情弱的时候就拜倒在李嘉诚的脚下,为什么呢?自己混不下去了。比如今年的行情小股票一跌再跌,我们就看到了太多的上市公司主动地想把控股权交出来,这个是被动的并购,因为自己已经遮不住了,就是巴菲特讲的水已经落潮了,很多人没有穿短裤,这个是被动的并购。

所以我们有时候可以等待,常州有一个企业家非常想借壳,他找了一个企业在正常股价基础上还给他溢价20%,公司是空的,估值90个亿,当时我说你必须不能做,为什么?你必须有3个亿填到这个麻袋里,才能填平,你没有20亿你是不能借这种壳的,跌到20亿左右我说你可以考虑了,所以现在很多公司并购发财了以后,就出现了股票市场名利场的说法。

1月份第一财经刚刚播了我的演讲,在1月底的时候讲蓝筹股有风险,就有人敢跟你拼命,说你脑子被洗了,去年茅台的股票有人看到1万5千亿、2万亿,每一次股票市场行情的时候你就发现,这些人脑子被洗了。幸亏后面还不到两周就开始大减,所以每一次你去警告大家是没有用的,同样的证券市场这种模仿性的并购行为,就是我只要拿一个上市公司我就可以玩儿,但是你发现我们这么多年,我从九几年进入这个市场,太多的并购狂人,最后你看结局没有几个有好下场,所以并购我还是强调严谨的态度是比较恰当的。

如果一个老板很冲动地来告诉你,并购以后有多少市值,你不要去理他,因为证券市场的波动性是很多董事长难以把握的,你知道证券市场套的最多的是什么人吗?是董事长的亲人,为什么呢?我有一个老乡天天拎着个球给董事长打球以为可以获得真经,我打心眼里鄙视这种东西,因为老板根本不知道他的股价未来会怎么波动,很多董事长身边的人被套,为什么?因为他的内幕信息只有他知道,可是证券市场其他人是不知道的,所以我们看到太多的跟风、盲目,经典的教科书的反面案例,在中国证券市场上比比皆是。

截止今年我在证券市场做了整整20周年,专业和严谨是我们做并购的第一要求,有人说大佬、大咖经常潜逃海外,我们看到太多牛逼的人为什么最后都死了呢?你说像中国现在这个被抓的这些大咖,难道我们就不知道他的问题吗?人人都发现,但是人人都觉得没事儿。你看我今天在这儿大胆的说,在未来两到三年将有更多人裸泳,现在他自己已经感觉到了,但是还在强撑着笑脸,你可以等到更多的便宜东西,但是你要把自己的胃变好能消化吗?千万被图便宜,因为本身传统的企业是一个僵尸企业,是代表着过去的一个行业。

比如我举一个例子,这两年特别是去年春天,有一波周期性的行情,有人问我能不能玩儿?你看中国的建设大规模的基础设施建设已经结束,为什么全球的大宗的商品在最近十几年、二十年来,这么大的行情?主要是中国的十几亿人口进入了资本主义的生活方式,以前是社会主义的生活方式。

所以这样的一个大的宏观的环境逼迫你在并购的时候一定要做一个宏观的分析,宏观分析对我们做并购是至关重要的,顺便说一下中国的现在对外的并购,去买人家的戏院、买他的酒店确实是资本外逃的行为,中央管是政策。但是真正的产业并购你看欧美现在都对我们关闭了大门,德国、美国、英国即将关闭,现在北欧的一些国家我们还在合作,最近我们又在策划着,中国产业已经在国内的整合结束了,但是跟人家还有一段差距。

这种并购最后的核心是,你把他拿过来以后,能不能和中国的市场结合,如果离开了中国的市场,到国外去单纯的来谈并购,我认为不足取,如果中国的企业把老外的技术、工艺,通过整合把他接收了,那这是一个好的事情。我觉得这个并购要建立在中国产业自身发展的基础上。我们为什么出现了大量的留学生回来?你以为他是爱国回来的?不是,中国的产业到了这个阶段可以发挥了他的特长,就是我们的产业到了这一步,我们的社会发展到了这个阶段,因此可以和他的专业和他的水平对接,收入也符合他的预期,可以在中国市场通过他的专业的发挥赚大钱,因此人家回来了,这个就是很简单的一个原理。并购这种跨国并购也好,国内的并购也好,我认为整合者必须具备整合的能力和条件,我认为这是我们谈并购的关键,谢谢各位。